Aktionärsanalyse: Spannungen auf Österreichs HV-Saison 2026

In einem Markt, in dem die Mehrzahl der Unternehmen am unteren Ende der Marktkapitalisierung liegt und zunehmend Schwierigkeiten hat, ausländisches Kapital anzuziehen, sollten die Governance-Bedenken des Kapitalmarkts eigentlich ernster genommen werden.

Hervorstechend dabei: Governance-Bruchlinien, die bereits die Saisons 2024 und 2025 geprägt haben, wurden kaum geschlossen. ISS, führender internationaler Stimmrechtsberater, hat bei mehr als 25 Prozent der analysierten, von der Verwaltung vorgeschlagenen Tagesord­nungspunkte gegen die Empfehlung ge­stimmt. Glass Lewis empfahl bei 22 Prozent der analysierten Beschlüsse in seinem Universum ein Gegenvotum. Um das einzuordnen: Weniger als jedes vierte ATX-20-Unternehmen hat die Saison mit einem uneingeschränkt positiven Votum beider Stimmrechtsberater abgeschlossen. Österreichische Post AG und Erste Group Bank AG waren Ausnahmen – eine Auszeichnung, die in gezielter Governance-Arbeit begründet ist.

Aufsichtsrat als Reibebaum

Die Zusammensetzung des Aufsichtsrats bleibt einer der hartnäckigsten Reibeflächen zwischen österreichischen Emittenten und den Proxy-Beratern. Zum Zeitpunkt der Analyse empfahl ISS bei mehr als 40 Prozent der Tagesordnungspunkte zu „Wahlen in den Aufsichtsrat“ ein Gegenvotum – ein Wert, der vollständig dem mehrjährigen Trend entspricht. Glass Lewis legte einen anderen Maßstab an und lehnte 23 Prozent der namentlich vorgeschlagenen Kandidaten ab. Dank Ankeraktionäre werden Kandidaten in der Regel trotzdem in den Aufsichtsrat gewählt. Aber österreichische Emittenten sollten hier nichts verwechseln: Mehrheitseigentum lässt ein Governance-Problem nicht verschwinden.

Die Argumente institutioneller Investoren: Aufsichtsräte, die nicht unabhängig vom kontrollierenden Aktionär sind; Boards, die die Mindestanforderungen an die Geschlechterdiversität nicht erfüllen; Kandidaten mit einer Anwesenheitsquote unter 75 Prozent; und Personen, die so viele gleichzeitige Mandate angehäuft haben, dass eine sinnvolle Auseinandersetzung mit einem einzelnen Unternehmen kaum möglich erscheint.

Wenn Aufsichtsratswahlen jene Arena sind, in der Stimmrechtsberater debattieren und Aktionäre zumeist zustimmen, dann ist die Vergütung jener Bereich, in dem die Abstimmung tatsächlich Konsequenzen hat. Und in der Saison 2026 haben diese Konsequenzen deutlicher zugeschlagen als die Jahre davor.

Vergütung: Was wirklich zählt

Die Bawag Group AG erzielte das schwächste Vergütungsergebnis der aktuellen Saison: 66,2 Prozent Zustimmung, mit negativen Empfehlungen von sowohl ISS als auch Glass ­Lewis. Zum Vergleich: Ein Ergebnis unter 80 Prozent gilt weithin als Schwelle, ab der eine formale Stellungnahme gegenüber Investoren und eine nachweisbare Reaktion vor der nächsten Hauptversammlung erwartet wird. Bei 66,2 Prozent befindet sich die Bawag in einem Bereich, der ein strukturelles Überdenken der Vergütungs-Governance verlangt.

Auch bei der Porr AG war der Widerstand der Aktionäre spürbar: Sowohl der Vergütungsbericht (76,4 Prozent) als auch das Vergütungssystem (76,5 Prozent) wurden von Glass Lewis abgelehnt. Trotz der ausgezeichneten Performance ist dies als breiterer Investorendruck zu verstehen. Die wiederkehrenden Investorenargumente in diesem Bereich sind: Vergütung, die nicht das zugrunde liegende Unternehmensergebnis widerspiegelt; nachträgliche Anpassungen von Kennzahlen oder Zielvorgaben; Vergütungsstrukturen, die ohne Begründung von internationalen Best Practices abweichen; und die Möglichkeit, langfristige Incentives trotz unterdurchschnittlicher relativer Performance zu erhalten.

Eine strukturelle Lücke

Die Daten von 2026 sind im Kontext der mehrjährigen Beobachtungen zu lesen, die Embera über die ATX-Saisons hinweg analysiert hat: ISS lehnte rund 60 Prozent der Vergütungsberichte und 50 Prozent der Vergütungssysteme im ATX-Universum ab. Drei aufeinanderfolgende Saisons mit erhöhten negativen Empfehlungsquoten bei Aufsichtsratswahlen – bei ISS konstant über 50 Prozent – sowie eine sich vertiefende Lücke bei der Vergütung sind keine statistischen Ausreißer. Sie spiegeln eine strukturelle Fehlausrichtung zwischen den Governance-Praktiken österreichischer Unternehmen und den Erwartungen der internationalen institutionellen Investorengemeinschaft wider.

Das Bild wird in der näheren Zukunft komplexer. Glass ­Lewis hat angekündigt, ab 2027 kundenseitig angepasste Abstimmungsrahmen anzubieten – was den derzeit noch relativ vorhersehbaren Block der Glass-Lewis-Empfehlungen in ein deutlich fragmentierteres Bild auflösen wird, abhängig von den spezifischen institutionellen Kunden des jeweiligen Unternehmens. Für österreichische Emittenten, die es gewohnt sind, das Verhalten von Stimmrechtsberatern anhand veröffentlichter Leitlinien zu antizipieren, schafft das eine wesentliche neue Dimension der Unsicherheit.

Embera Partners ist eine unabhängige Kapitalmarkt-Beratungsgesellschaft mit Sitz in Wien. Das Unternehmen berät börsennotierte Gesellschaften in Österreich, Deutschland und der Schweiz in den Bereichen Aktionärsbeziehungen, Aktionärsaktivierung einschließlich Stimmrechtsberater-Engagement sowie Corporate Governance. Ein vollständiger ATX-20-HV-Saisonbericht 2026 wird nach Abschluss der Saison Ende Juli 2026 veröffentlicht. Embera Partners hat bis Mitte Juni 2026 die HV-Ergebnisse von 17 der 20 ATX-20-Unternehmen analysiert. Voestalpine, AT&S und Do & Co folgen noch im Juli. Die Analyse stammt diesmal von Shanaya Lakhani, Christine Chow und Andreas Posavac (im Bild).

Nichts davon ist strukturell unlösbar. Was die Saison 2026 - wie die Vorjahre - erneut bestätigt: Unternehmen mit einem dokumentierten Engagement-Track-Record, proaktiver Kommunikation mit ISS und Glass Lewis im Rahmen des „Draft Review“-Prozesses und einer belegbaren Geschichte institutioneller Aktionärsdialoge sind erheblich besser aufgestellt als jene, die auf den Beginn des HV-Dokumentations­zyklus warten.

Dasselbe gilt für den direkten institutionellen Dialog. Sie suchen nach Belegen dafür, dass das Unternehmen den Einwand gehört, den spezifischen Kritikpunkt verstanden und einen glaubwürdigen Plan zu dessen Adressierung entwickelt hat. In Österreich, wo konzentrierte Eigentümerstrukturen dazu verleiten können, Minderheitsinvestoren als Formalität zu behandeln, werden diese Belege noch zu selten erbracht.

Ausblick

Die Unternehmen, die für die Saison 2027 am besten aufgestellt sein werden, sind nicht jene, die den August abwarten. Es sind jene, die das Intervall zwischen den Saisons nicht als Pause betrachten – sondern als das eigentliche Arbeitsfenster für Governance. —